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某天我走在路上，手機來了一通電話。之後，經過16分鐘、4次的交談之後，我的信用卡少了一筆錢，商業週刊多了58期…

既然錢花了，就要物盡其用。不知道大家看商周時，會不會有跳過馬汀沃夫專欄的習慣，這個老伯伯講的真的是太深奧的，我懷疑以他的說明方式，究竟會有多少人能看的懂。在這篇專欄裡面，充滿了經濟、貨幣理論、商品原理，大部份的文字很白話，但整篇文章的內容比以前學校唸的文言文更難讓人理解。

偏偏商週對這一篇難以看懂的文章卻沒有任何導讀的說明，連新少快都知道要對「絕望先生」的細節一一仔細說明…(這個不知道沒關系)

不過，馬丁阿伯的內容確實饒富邏輯，實力雄厚，這一篇在看商週的過程中，對於「學習」這件事的幫助，大過了其中一半以上的文章，吃了它，對於加強金融市場的練功就像吃了一顆大還丹，你會發現一股熱流盤旋在丹田之間，吸收了它，功力瞬間上升一甲子…(騙人的，沒這麼扯啦)

以下是本期內容的導讀，原文可以自已買來看、租來看、站在書店裡面翻著看，或者找到時間到好久不見的圖書館慢慢看，以下是直接對部份內容進行說明，缺乏原文對照可能會不知道我在說什麼。

文章導讀：商業周刊1062期，p30馬丁沃夫專欄

本週舉例說明了避險基金一種惡劣的操作內容，內容條件是假設的，但是可以實踐的。

1.基本假設未來股市跌幅將達20%

2.假設選擇權成本獲利比為1:10

發行選擇權前，會計算成本獲利比率，計算每投入一筆錢後可能的獲利估計值，1:10是投入1元可能獲得10元。所以如果有人要發行選擇權時，要用10元做擔保，才能賣給人1元的權利。

3.向投資人募集一檔1億美元的避險基金，管理費為2%

這邊的管理費和我們一般買的共同基金中的管理費，或經理人費項目是同樣的東西。

4.當投資績效於大於"指標報酬"時，可收取報酬率的20%為經理人獎金

避險基金除了管理費之外，還有一筆獎金項目，內容通常是以打敗市場績效的部份，按約定的比例收取。20%是常見值，但不是一定的，之前索羅斯的量子基金最高曾抽到40%，獎金比重依合約而定。

5.把這一億美元投入4%的債券

(這裡的4%就是上面提到的"指標報酬")

6.賣出一億美元的擔保選擇權，收益為1000萬

(見上面2.的條件，選擇權成本獲利比為1:10，這裡賣出一億美元的擔保選擇權，是指避險基金以帳上的1億美元作保証金，發行1000萬美元的選擇權。買方預期市場報酬率為十倍，所以花1000萬向擔保發行者買進選擇權，賣方會收到這1000萬，如果買方預期的方向正確，賣方要支付給買方報酬；但如果買方預期錯誤，賣方可以沒收這1000萬。

可以把賣方想成是賭場中的莊家，買方想成是賭場中的閒家，市場是投注標的，1000萬是賭金。

在這一個決策中，回應上面1.的假設正確，市場是看空的，所以賭市場上漲的閒家會失去這1000萬，成為擔保選擇權發行方的收益。

7.避險基金收到1000萬之後，先拿去買4%的公債，再像上面的6.一樣再以這1000萬去做保証金發行選擇權，在1:10的情況下(每發行1塊錢的選擇權，背後有10元做保証金)，避險基金可以再收到100萬

8.然後經理人可以去休假了~

(不要問我經理人去哪裡休假，這不重要)

當上面的八項步驟完成後之後，假如沒意外的話，接下來我們就可以計算基金的績效：

1.1億買進公債，收益4%，所以可以得到400萬

2.發行擔保選擇權，閒家都猜錯了，所以1000萬權利金不用還，變成基金收益

3.原本收到1000萬時也有拿去買4%的債券，所以再賺40萬

4.1000萬也有拿去做擔保發行選擇權，再收到100萬，閒家一樣猜錯，100萬變基金收益

1+2+3+4→ 400w + 1000w + 40w + 100w = 1540w

1540w ÷ 1億 = 15.4%  (基金年度績效)

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當基金的績效出來後，再算基金公司可以向投資人收取的管理費及獎金

1.管理費為2%，所以  2% x 1億 = 200萬

2.超額績效可抽20%，原本的指標為公債的4%，也就是說標準是要賺400萬，但基金最後賺了1540萬，所以  1540w - 400w = 1140萬，可以抽取獎金為 1140w x 20% =228w

基金公司可以收的管理費和獎金加起來是 200w + 228w =428w (原文簡化為400萬)

扣除管理費、獎金後，基金的年度淨績效為 (1540w - 400w ) / 1億 = 11.4%  .

所以這樣做法，在不出事的情況下，可以得到一隻年報酬11.4%的優秀基金，基金公司可以賺到400萬的管理費及獎金(原文講的是美金喔)

假如五年內都沒出事的話，1億元規模的基金可以在五年內賺到2000萬美金的管理費和獎金(400w x 5年)

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文章中的用意是說，基金公司可以用這樣的方式套利，並獲得高額佣金，但因為內容是高風險的選擇權，萬一猜錯了這1億可能全部不見，但基金公司卻不需要把之前抽到的佣金還給投資人，用來諷剌，說明經理人抽取高額佣金，但這些高績效的避險基金卻可能都只是投資人看不懂的未爆彈。

漏洞：

1.因為投資人不懂，所以即使這些基金可能因為高槓桿操作而破產，但經理人是淨賺的，所以雖然高風險，經理人仍然可能使用這種投機的方式。

2.如果經理人採用上面的方式來進行投機操作，根本不需要什麼技巧，卻可以達到高報酬，投資人無法判斷高績效的經理人究竟是如何取得高績效，以上面方式進行危險操作的經理人可以獲得高績效，但認真操作的經理人卻可能沒有這種績效，投資人傾向高績效的心理影響下，好的經理人反而被冷落，造成劣幣逐良幣。

最後說明文中引用「檸檬理論(Lemon Theory)」(喬治‧阿克洛夫(Akerlof, 1984) ：

檸檬理論最常用二手車市場來舉例，二手車市場中有買舊車和賣舊車的兩群人，只有賣方對自己車子的性能最了解，如果品質高於價格不會作賠錢的生意，車子留著自己用；如果市場價格高於車子的品質，他才會把舊車子脫手賣掉。

對買方而言，因為不清楚每一輛舊車個別的品質，只約略知道”平均品質”，買方願意付的價格就是以市場裡車子的平均品質為準。當價格以”平均品質”為準時，所有平均品質好的車子不會在市場裡出現，而當這些品質較好的車子被抽離市場之後，所剩下來車子的平均品質會變得愈來愈差。

即使買賣隻方都有意願從事交，可是因為資訊結構上的缺撼，使賣車子的人不能把車子真正的品質這個訊息傳達給買者，結果，”市場”不存在，這是一種市場失靈。

檸檬理論之所以叫「檸檬」，是因為這個典型舉例中的中古車(檸檬車)而來，檸檬車被指買了之後必需一修再修，像檸檬一樣又酸又澀令人困擾的二手車子。

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不論是「劣幣逐良幣」或是「檸檬理論」，都是對市場不利的結果。一旦避險基金變成了這種變質的市場，好的經理人留不住，產業淨是坑坑洞洞黑心投機，投資人買進的大有可能都是外表光鮮的未爆彈，長期下來這個產業也會因為自食惡果而完蛋。

(有人要補述葛萊興法則(Grasham's Law)，劣幣逐良幣的由來嗎？手酸了…檸檬理論和劣幣逐良幣都是經濟學的理論，背後都有一段故事可以看，看完了背景故事就懂一半了。)


分享者：松樹